近期，美银发布了一份引人注目的报告，指出全球主动型多头基金对中国股票的配置从过去四年的低位逐渐提升至“基准中性”，这一变化标志着全球投资者对于中国资产关注程度的恢复。据统计，这些基金目前已合计持有中国股票高达5620亿美元。然而，更为值得深思的是，尽管中国GDP已占全球约17%，而A股的交易量和市场市值分别占全球的29%和10%，外资在中国权益资产的配置比例却仅在3%到5%之间。反观日本，尽管其GDP占全球仅约4%，但外资对其股市的参与度却显著高于此。日本股市的外资持股市值在过去几十年中迅速增长，预计到2026年，日经225指数可能会突破6万点，其背后很大程度上是外资的支撑。那么，作为一个规模是日本四倍的经济体，中国股市为何未能吸引到同等水平的外资？

首先，指数纳入权重的压制是一个关键因素。目前，外资在配置中国股票时，主要依赖被动资金，往往会随着MSCI和富时罗素等指数的变动来调整投资组合。然而，MSCI中国指数的纳入因子仅为20%，明显低估了中国市场的核心价值。正如摩根士丹利中国区在岸股权业务主管沈黎所指出的，全球资金系统性地对中国资产进行低估，主要是由于指数配置的结构性缺失，其中优质的科技和工业资产被剔除在外。这导致外资即便想要配置中国市场，实际上得到的却是一整篮被视为“旧中国”的资产，错失了展现巨大潜力的“新中国”资产。

其次，经济的蓬勃增长并未转化为股东的实际回报，这是中国股市长期表现不佳的又一原因。过去三十年中，中国的GDP增速持续飙升，但A股投资者的收益增长却远远滞后于此。大量的企业利润被用于再投资，导致分红和对股东的回报微乎其微。摩根大通的首席经济学家刘鸣镝表示，中国企业在研发方面表现突出，但由于市场竞争激烈，价格普遍偏低，致使MSCI中国指数的净利润率位于亚太地区的最低水平。尽管企业的运营效率高且成长迅速，但整体的内卷竞争使得股东的收益长期受到侵蚀。与此形成鲜明对比的是，日本股市的外资吸引力得益于企业开始重视股东回报，通过增加分红和股份回购来改善股东利益。在这样的背景下，外资投向中国市场的意愿逐渐下降，因为市场发出的信号是“增长迅速但回报不确定”。 吉祥体育app

第三，政策和治理的多变性同样令外资捏了一把汗。对于外资而言，最无法接受的并不是市场的波动，而是政策的不确定性和频繁变动所带来的巨大风险。尤其是在资本市场，政策的连续性以及可预见性显得尤为重要，当前市场上部分规则的调整频繁，不可避免地增加了外资在投资决策上的顾虑。相较于此，日本股市的外资信心建立在其企业治理改革的透明性和可验证性之上。东京证券交易所对上市公司施加压力，推动其提高资本使用效率，而企业则以分红和回购来回应外资的期待。外资能够清晰看到政策的执行和实际结果，而中国市场在这一方面的可预测性在过去几年显著降低。

最后，地缘政治的风险正悄然改变外资对中国市场的定价预期。中美关系的复杂性无疑成为外资决定配置中国资产时必须面对的重要变量。美国对于中国的科技限制、关税政策及可能的金融制裁，均使得外资在评估中国资产回报时需加上“地缘政治折价”。相较之下，外资更青睐诸如韩国和台湾等地，部分原因正是这些市场在AI产业链中具备核心竞争力，同时地缘风险相对较低，这便吸引了大量本可能流入中国的资金。

不过，最近的报告展现出一丝新的希望。外资从“低配”逐渐回归“基准中性”，意味着先前许多压制中国估值的负面因素，例如房地产市场的下行、消费疲软及地缘不确定性等，已经被市场相对充分地定价。这种反弹所驱动的主要是估值及盈利预期之间的差异。例如，瑞银预测到2026年，A股企业的盈利增速有望达到15%，而美股的盈利增速则仅为5%。正是这种显著的剪刀差，构成了外资逐步回补仓位的核心动因。此外，高盛明确建议“A股优于H股”，贝莱德则指出了AI硬件、电力电网及物理AI等三个值得关注的领域。 吉祥体育app

归根结底，中国股市的长期低配现象，并非由于中国经济体量不足，而是在于其结构性瓶颈——例如，指数机制将优质资产排除在外、企业未能充分返还利润给股东、政策的不确定性让外资犹豫不决。相对而言，日本股市能够吸引外资，恰恰是其在股东回报方面的明确作为。通过增加分红、股份回购，以及企业治理改革，外资看到了实际的收益。在此背景下，外资是否愿意重返中国市场，最终也将取决于中国上市公司是否能够真正将盈利带给股东。一旦这一点得以实现，3%至5%的配置比例自然而然将迎来增长。